DeFi 收益大戰：Pendle 封神，Spectra 逆襲？

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摘要： DeFi 收益市場：Pendle 與 Spectra 的崛起與分歧前言：收益率的誘惑與創新的競賽DeFi 世界從不缺少誘惑，而收益率始終是那個最迷人的海妖之歌。在傳統金融苟...

DeFi 收益市場：Pendle 與 Spectra 的崛起與分歧

前言：收益率的誘惑與創新的競賽

DeFi 世界從不缺少誘惑，而收益率始終是那個最迷人的海妖之歌。在傳統金融苟延殘喘、收益率趨近於零的時代，DeFi 以其動輒兩位數甚至三位數的年化收益率，吸引着無數逐利者的目光。然而，高收益的背後往往隱藏着高風險，以及對底層協議創新能力的嚴峻考驗。Pendle 和 Spectra，作為 DeFi 收益市場上兩顆冉冉升起的新星，正以截然不同的策略，試圖在這個充滿變數的領域中佔據一席之地。

Pendle，憑藉其獨特的收益代幣化模型和先發優勢，在 2024 年迎來了爆炸式增長，TVL（總鎖倉價值）扶搖直上，成為市場的寵兒。然而，過於依賴外部流動性激勵和對特定資產（例如 ETH 質押衍生品）的押注，也讓其增長的可持續性備受質疑。Spectra，則選擇了一條更為穩健的道路，專注於穩定幣收益市場和無需許可的池子創建，試圖構建一個更加開放和去中心化的收益生態系統。儘管增長速度不及 Pendle，但其對真實收益資產的整合和對資本效率的追求，也為其未來的發展奠定了堅實的基礎。

這篇文章並非簡單地比較兩個協議的數據，而是試圖深入剖析它們的增長邏輯、差異化的競爭策略，以及它們的成功或失敗可能對 DeFi 收益市場的未來產生怎樣的影響。畢竟，在一個充滿泡沫和炒作的市場中，只有那些真正能夠解決問題、創造價值的協議，才能夠笑到最後。這不是一場短跑比賽，而是一場漫長的馬拉松，考驗的是耐力、智慧和對風險的把控。而對於我們這些身處其中的參與者來說，更需要保持清醒的頭腦，避免被眼前的利益所迷惑，才能在這個充滿機遇和挑戰的 DeFi 世界中生存下去。

雙雄並立：Pendle 的先發制人與 Spectra 的厚積薄發

Pendle：流動性狂潮中的弄潮兒

Pendle 的崛起，某種程度上來說，是天時地利人和共同作用的結果。它抓住了流動性質押（Liquid Staking）的東風，巧妙地將未來收益轉化為可交易的資產，創造了一種全新的收益衍生品市場。想象一下，你手中的 ETH 不僅可以質押生息，還可以將未來幾個月甚至幾年的收益提前變現，這對於追求短期收益最大化的交易者來說，無疑具有巨大的吸引力。

Pendle 的早期成功，很大程度上歸功於其對 Lido 的 wstETH 和 Renzo 的 ezETH 等明星質押 ETH 衍生品的快速整合。這些資產本身就具有相當的市場熱度和流動性，而 Pendle 則為它們提供了一個額外的交易和套利空間，進一步放大了它們的吸引力。此外，Pendle 的 vePENDLE 模型，通過鎖定 PENDLE 代幣來獲取投票權和分享協議收益，也有效地激勵了用戶參與和流動性提供。

然而，Pendle 的增長模式也存在一些隱憂。過於依賴外部流動性激勵，意味著一旦激勵減少或停止，TVL 就可能面臨大幅下降的風險。此外，對 ETH 質押衍生品的過度押注，也使得 Pendle 的發展與以太坊生態的命運緊密相連。如果以太坊本身出現問題，或者出現更具吸引力的替代品，Pendle 也將受到波及。更重要的是，Pendle 的收益代幣化模型，雖然在理論上具有創新性，但在實際操作中，卻存在一定的複雜性和風險，普通用戶很難理解其背後的機制，這也限制了其用戶群體的擴展。

Spectra：蟄伏後的爆發，穩定幣策略的勝利？

與 Pendle 的高調亮相不同，Spectra 的發展歷程更像是一部厚積薄發的史詩。在經歷了 APWine 到 Spectra 的品牌重塑後，它選擇了一條更為艱難但可能更具潛力的道路：專注於穩定幣收益市場和無需許可的池子創建。

穩定幣市場是 DeFi 世界的基石，也是最穩定和最具流動性的資產之一。Spectra 敏銳地捕捉到了這一點，並將其定位為一個穩定幣收益聚合器，為用戶提供多樣化的收益機會。通過與 csUSDL (Coinshift) 和 USR (Resolv) 等穩定幣協議的整合，Spectra 試圖構建一個更加多元化和抗風險的收益生態系統。

Spectra 真正的突破時刻，出現在 2024 年底，Resolv Labs 的 USR 穩定幣的迅速崛起，為 Spectra 帶來了意想不到的流量。USR 是一種基於超額抵押的穩定幣，其獨特之處在於，它將一部分收益分配給代幣持有者，這使得 USR 成為一種天然的收益資產。Spectra 迅速成為 USR 部署的主要場所，為用戶提供了鎖定 USR 固定收益的機會，吸引了大量的資金流入。

然而，Spectra 的成功也存在一些隱憂。過於依賴 USR 單一資產，使得其TVL 的增長與 USR 的命運緊密相連。如果 USR 本身出現問題，或者出現更具吸引力的替代品，Spectra 也將受到牽連。此外，Spectra 的無需許可池子創建模式，雖然在理論上具有開放性和去中心化性，但也可能導致一些質量較差甚至欺詐性的池子出現，增加了用戶的風險。

USR 飛輪：Spectra 的意外驚喜與潛在風險

USR 的崛起：一場精心設計的 DeFi 實驗

Resolv Labs 的 USR，無疑是 2024 年 DeFi 世界的一匹黑馬。在短短几個月內，其 TVL 從 3600 萬美元躍升至近 4 億美元，成為市場上最受關注的穩定幣之一。USR 的成功，並非偶然，而是 Resolv 團隊精心設計和運營的結果。

USR 的核心機制，在於將一部分協議收益分配給代幣持有者。這種設計，使得 USR 不僅僅是一種價值儲存工具，更是一種收益生成資產，具有天然的吸引力。此外，Resolv 團隊還積極與其他 DeFi 協議合作，推動 USR 的應用場景，進一步提升了其價值和流動性。Spectra 就是其中一個重要的合作夥伴。

Spectra 迅速成為 USR 持有者鎖定固定收益的首選平台。通過在 Spectra 上創建 USR 交易對，用戶可以將 USR 分解為本金代幣 (PT) 和收益代幣 (YT)，並將 PT 鎖定一段時間，以獲取穩定的固定收益。這種機制，不僅滿足了用戶對固定收益的需求，也為 Spectra 帶來了大量的 TVL 和交易量。

Spectra 的角色：踏板還是車輪？

Spectra 在 USR 的崛起中扮演了重要的角色。它不僅為 USR 提供了一個重要的應用場景，也通過激勵措施吸引了大量的流動性，進一步推動了 USR 的增長。可以說，Spectra 是 USR 飛輪中的一個重要踏板，幫助其加速轉動。

然而，這種相互依賴的關係也存在一定的風險。Spectra 的 TVL 幾乎完全依賴於 USR，一旦 USR 的增長放緩甚至出現負增長，Spectra 也將受到直接的衝擊。此外，Spectra 對 USR 的過度依賴，也限制了其自身的發展空間，使其難以拓展到其他收益資產。

因此，對於 Spectra 來說，如何擺脫對 USR 的過度依賴，尋找更多的增長點，是其未來發展的關鍵。一方面，Spectra 可以繼續拓展與其他穩定幣協議的合作，構建一個更加多元化的收益生態系統。另一方面，Spectra 也可以探索新的收益策略和產品，提升其自身的競爭力。畢竟，只有擁有獨立的造血能力，才能夠在激烈的市場競爭中生存下去。

槓桿迷宮：Pendle 的 Morpho Loop 與 Spectra 的未來賭注

Morpho Loop 的本質：DeFi 的積木遊戲

DeFi 的魅力之一，就在於其高度的可組合性。不同的協議就像一塊塊樂高積木，可以自由組合，創造出各種各樣的金融產品和策略。Pendle 的 Morpho Loop，就是一個典型的例子。它將 Pendle 的收益代幣化模型、Morpho 的借貸市場以及穩定幣協議結合在一起，創造了一種槓桿化的固定收益策略。

Morpho Loop 的本質，是一種遞歸式的套利交易。用戶通過借入和借出本金代幣 (PT)，來放大其固定收益的敞口。具體來說，用戶首先將穩定幣轉換為收益型穩定幣（例如 wstUSR），然後將其存入 Pendle，生成 PT 和收益代幣 (YT)。接下來，用戶將 PT 作為抵押品存入 Morpho，借出更多的 USR，並將借出的 USR 再次轉換為 wstUSR，存入 Pendle，生成更多的 PT 和 YT。如此循環往復，用戶最終持有的 PT 數量將遠遠超過其原始資本所允許的數量，從而實現了槓桿化的固定收益。

這種策略的風險在於，如果抵押品價值下跌，或者借貸利率上升，用戶可能會面臨清算的風險。此外，頻繁的交易也會產生一定的交易費用，降低收益率。因此，Morpho Loop 並不適合所有用戶，只適合那些對 DeFi 產品有深入了解，並且能夠承受一定風險的投資者。

Spectra 的機會：複製還是超越？

目前，Morpho Loop 主要存在於 Pendle 上，Spectra 並未支持類似的策略。然而，Spectra 正在積極與 Morpho 和生態管理員合作，試圖將 Spectra-PT 市場引入 Morpho。一旦成功，Spectra 也將能夠複製 Pendle 的 Morpho Loop 策略，為用戶提供槓桿化的固定收益產品。

對於 Spectra 來說，引入 Morpho Loop 策略，無疑是一個重要的機會。一方面，它可以吸引更多的 TVL 和交易量，提升 Spectra 的市場份額。另一方面，它可以豐富 Spectra 的產品線，滿足用戶更多元化的需求。

然而，Spectra 也需要警惕 Morpho Loop 策略可能帶來的風險。槓桿化的產品往往伴隨著更高的風險，如果管理不當，可能會對用戶造成損失，損害 Spectra 的聲譽。此外，Spectra 也需要考慮如何差異化其 Morpho Loop 策略，避免簡單地複製 Pendle 的模式。例如，Spectra 可以專注於穩定幣原生收益市場，推出基於 csUSDL 或其他穩定幣的 Morpho Loop 產品，形成自己的特色。

TVL 與幣價：一場關於估值與預期的博弈

Pendle：TVL 暴漲背後的價值捕獲

在加密世界，TVL（總鎖倉價值）經常被視為衡量一個 DeFi 協議健康程度的重要指標。而代幣價格，則是市場對該協議未來價值的預期。Pendle 的案例，很好地詮釋了 TVL 增長與代幣價格之間的微妙關係。

2024 年，Pendle 的 TVL 經歷了爆炸式增長，從 2.3 億美元躍升至 67 億美元，市場份額大幅增加。與此同時，PENDLE 代幣的價格也水漲船高，從 1 美元左右上漲至 6.67 美元的歷史新高，漲幅近 590%。這種 TVL 和幣價的同步增長，並非偶然，而是 Pendle 價值捕獲機制的體現。

Pendle 的 vePENDLE 模型，通過鎖定 PENDLE 代幣來獲取投票權和分享協議收益，有效地激勵了用戶參與和流動性提供。更多的 TVL，意味著更多的協議收入，也意味著更多的激勵來鎖定 PENDLE，形成了一個正向循環。在巔峰時期，Pendle 的 TVL 為 46 億美元，市值為 6.44 億美元，其 TVL 與市值的比率約為 14%。這種“被低估”的看法，有助於推動持續的買入。

然而，隨著熱門收益池的到期，Pendle 的 TVL 開始下降，代幣價格也隨之回落。這表明，市場對 Pendle 的估值，不僅僅基於當前的 TVL，也基於對其未來增長的預期。當 TVL 增長放緩，或者市場對其未來的預期降低時，代幣價格也會相應地調整。

Spectra：是價值窪地還是空中樓閣？

Spectra 的代幣歷史較短，但早期數據也顯示出 TVL 增長與代幣價格之間存在一定的相關性。2024 年 12 月，Spectra 的 TVL 從 2000 萬美元增長到 1.43 億美元，主要得益於 USR 集成和穩定幣收益需求。與此同時，SPECTRA 代幣的價格也從 0.07 美元攀升至 0.23 美元的歷史新高，漲幅約為 310%。

然而，與 Pendle 不同的是，Spectra 的代幣價格在達到峰值後迅速回落，即使 TVL 仍然保持在較高水平。這表明，市場對 Spectra 的估值，可能存在一定的泡沫。在 0.23 美元的峰值價格下，Spectra 的流通市值約為 8000 萬美元，佔其 1.43 億美元 TVL 的 50% 以上，MC / TVL 比率遠高於 Pendle 在類似增長階段的水平。一旦這種不平衡現象變得明顯，溢價就會消失。

到 2025 年 3 月，Spectra 的 TVL 為 1.9 億美元，市值為 1400 萬美元，其市值僅為 TVL 的約 7%。如果與處於增長曲線相似點的 Pendle 相比，可以說被低估了。然而，這種低估是否合理，取決於 Spectra 未來的增長前景。如果 Spectra 能夠繼續擴展，激活 veSPECTRA 這樣的治理機制，並吸引更多的真實用戶，代幣需求可能會隨之產生。否則，SPECTRA 代幣的價格，可能會繼續在低位徘徊。